自去年11 月末起，整个行业的吨毛利开始快速攀升，带动纸企2016 年下半年吨净利大幅提升，大部分企业均发布盈利预喜。11月末以来箱板纸的价格增长26%，瓦楞纸价格增长39%，白纸板价格增长16%；此外，煤炭价格从11 月中旬攀至高位后开始下降，也有助于利润率的提升。

股价对这个月盈利惊喜也给出了积极反应。但我们建议投资者保持谨慎并转换至淡季模式，因为2017年上半年利润率可能下滑而且触发产能再次扩张的风险已经有所显露。造纸行业的周期性可能不容易改变，即使资本市场交易也是如此，正如估值倍数在旺季和淡季会在基于价格和利润率前景的基准市净率周围徘徊。因此，可能出现的产能过剩或将威胁到造纸行业的重估机会。

理由

1月起吨毛利开始下降，自去年11 月末出现的毛利超预期增长主要是由于纸企的低价国内废纸（1 个月）和海外废纸（2 个月）库存推迟了成本上升影响。同时，我们还注意到部分已经停产的纸厂在旺季纸价上升时机利用囤货进行纸品倒卖，助长纸价上涨。

行业数据显示去年12 月国内废纸价格上涨19%，而1 月下降了3%；去年11 月~12 月，进口废纸价格上涨了8%（美元口径），1 月进一步增长了4%，而1 月纸张价格则保持稳定。这说明今年前4 周吨毛利下降趋势已经显现，因为废纸价格不断攀升增加了纸厂的会计成本，而纸价仍保持稳定。

纸厂受到高额利润率鼓舞扩产风起云涌。根据我们的初步统计数据，2016 年新增330 万吨箱板纸产能；根据造纸企业公告的产能规划，2017 年新增产能或将扩大至510 万吨，2018 年和2019 年还将有1,100 万吨新产能。

纸企股价交易倍数在历史市净率均值附近徘徊，在下半年旺季期间会有略超平均值并在上半年淡季时回落。基于我们的调整后盈利预测，目前玖龙纸业和理文造纸股价分别对应1.3 倍和1.5 倍的当年市净率（历史市净率均值分别为1.2 倍和1.5 倍），说明近期估值已经较高。维持推荐，基于两家公司仍然可期的稳定增长前景和均在3%左右的股息收益率，尽管淡季期间吨盈利有下行趋势且产能过剩风险有所增加或将意味着近期市场对进一步推高两家公司股价将保持谨慎。